2023年城投主体研究与分析系列 湖南地市平台转型整合有何动作？

1不同时期，湖南地市利差变化如何？

首先，我们以 2023-05-31 为时间节点，观察湖南各地市信用利差情况： 1、无论是整体还是细分主体评级或是行政层级来看，在不同档次主体当中， 长沙城投债利差水平均处于省内最低。作为“省会城市+中心城市”，长沙地位区 位优势显著，是长江中游城市群和长江经济带重要的节点城市、综合交通枢纽和国 家物流枢纽，且工业实力强劲。与此同时，其债务水平适中，故而整体认可度较高。2、岳阳、常德、衡阳整体利差水平表现“大同小异”——市本级利差最低， 国家级园区其次，但整体利差表现差异明显，这除了和这几年区域基本面上边际变 化有关外，和区域内平台分布及债券结构亦有关联。

进一步观察三个地市市本级主平台利差情况可以看到： 岳阳城建的市场认可度最高，1-3 年期均是如此，主要定价于其雄厚的产业基 础和较低的债务水平； 常德城建和衡阳城投 2 年内债项利差几近相同，“资产荒”环境下这一档次 区域核心主平台短久期利差或都会较明显压缩，但衡阳 3 年期左右债项利差在今 年 3 月份以来明显走高，或与近来区域内政府性基金收入下滑、债务上量较多导 致市场认可度有所分化有关。 3、其他地市市场认可度均有不同程度的分化。

1.1几次典型冲击中，哪些地市跌得少？

(相关资料图)

一、2022 年 11 月-12 月，流动性冲击叠加理财赎回。2022 年 11 月 11 日以来，疫情、地产政策密集出台，叠加资金面边际收敛， 机构预期有所转变，债市转而下跌，亦引发了理财赎回负反馈效应；直至 2022 年 12 月 13 日后，跨年资金面稳定偏宽，市场逐步回归交易基本面冲击，信用债开 始有止跌企稳迹象，尽管仍然存在结构性分化。 在此期间，湖南各地市跌幅水平基本和锚定信用资质的原始信用利差水平成 正相关关系，市场定价总体有效。 其中，长沙、岳阳、株洲跌幅较小，均在 100bp 以内，其他地市跌幅略高， 其中株洲可能有之前调整后的利差基数本就偏高的原因。

二、2020 年 11 月-12 月，”永煤事件”冲击。2020 年 11 月 10 日，永城煤电超预期违约冲击市场，信用债收益率迅速走 高，并在 2020 年 11 月 24 日达到高点，但信用利差仍在继续走阔；直至 2020 年12 月 11 日左右，中高等级中短久期信用利差触及阶段性高点（”永煤事件”后， 信用债市场出现明显分化，低等级信用债利差走阔幅度更为显著且居高不下）。

在此期间，从湖南各地市利差涨跌变化来看： （1）各地市城投公募债跌幅整体要高于私募债，或与彼时对应区域的私募债 参与机构不算丰富、流动性较差、成交整体并不活跃有一定关联。 （2）分地市看，长沙市的跌幅最小（40bp 以内）抵御信用冲击能力较强； 岳阳、常德、衡阳、株洲的整体跌幅较为接近，其中岳阳地市级跌幅相对小一点； 其他地市跌幅略高；湘潭部分主体逆势上涨，高收益区间主体或反而有特殊窗口期 介入的机构。

三、2017 年，债熊期间，2017 年，基本面整体向好、货币政策边际收紧、资金利率上升叠加金融强监 管，全年来看，债券收益率曲线整体大幅平坦化上行。 在此期间，湖南各地市利差整体随市走阔，仅有少部分主体逆势收窄且以私募 债项居多。 其中，长沙、岳阳、怀化、湘西州的公募城投债跌幅较低；常德、张家界市的 公募城投债跌幅较高，其中常德和彼时的区域信用环境有一定关联；其他地市公募 城投债跌幅处于中间水平。

1.2牛市环境下，哪些地市涨得多？

我们回顾 2021 年以来至 2022 年 11 月债市大跌前这一轮牛市间湖南省各地 市城投债利差变化： （1）长沙、常德、衡阳和邵阳公募城投债利差收窄达 100bp 及以上。其中 长沙区县级及国家级园区主体利差有不小的收窄，但地级市变化并不大。 （2）株洲、娄底、湘西州、益阳公募城投债利差收窄幅度不足 50bp，其中 株洲区县级主体利差逆势走阔，娄底市国家级园区主体利差逆势走阔幅度较大，超 过 150bp。

2这些年，湖南地市平台转型整合有何动作？

自 2017 年以来，全国各地城投平台转型整合动作较为密集，于信用分析而 言，不同区域的整合方式、整合后的股权变化、定位分工、公司管理及治理情况是 非常重要的部分。 故而本章从政策指导层面出发，梳理湖南各地市整合前后平台股权、定位分工 的变化。

2.1政策层面有何指导？

这些年来湖南自省层面便对平台整合转型提出了具体要求，如 2018 年 2 月 《关于严控政府性债务增长切实防范债务风险的若干意见》中对各层级平台数量 提出明确指导“市级控制在 3 个以内，县级不得超过 2 个，乡镇一律不得设立融 资平台公司”。 各地市总体贯彻省级政府要求，如： 株洲市“通过重组整合和清理退出，市本级保留不超过 3 家平台公司，其他 全部转型为自负盈亏的市场主体”；邵阳市“将市本级现有 7 家平台公司撤并成 3 家；

各县平台公司不得超过 2 家，并于 10 月提前完成整合”。 长沙市“平台分类为平台类、投资类和经营类三种，实施’3+4+X’整合方式”。 常德市“实施平台公司“瘦身健体”，下属全资、控股（控制）公司数量压减 三分之二”；衡阳市“24 家市本级平台公司全面整合转型”；张家界市“全市平 台公司从 17 家整合为 10 家”；怀化市“73 家平台公司整合转型为 29 家市属、 县属国有企业”；湘西州“融资平台整合转型为 16 家”。

2.2各地市有何动作？平台架构有何变化？

关于各区域平台股权架构及变更的梳理，有如下说明： （1）报告仅根据公开披露资料对各地市平台股权关系进行梳理，或存在部分 股权关系已变更但工商资料尚未变更、股权关系和实质管理存在不一致等情况导 致的偏误。 （2）2016 年末股权关系根据相关公司工商变更记录倒推，部分信息缺失且 或存在偏误。 （3）受限于部分资料可得性，报告仅针对发债平台，对非发债平台不作过多 描述，或因此和地市实际平台分布及分工存在差异。 （4）对于部分园区平台，或存在实控人为市政府但授权园区管委会出资和管 理的情况（多数为“市属区管”），不同渠道提供的信息或存在差异，报告仅梳理展示其中一个渠道来源提供的信息以供参考。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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